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Durden: Come la Cina ha importato quantità record d’oro senza far salire il prezzo
Zero Hedge – How China Imported A Record $ 70 Billion In Physical Gold Without Sending The Price Of Gold Soaring
Submitted by Tyler Durden on 03/22/2014
Poco più di un mese fa riportavamo la notizia di come, dopo un anno di import record di oro, la Cina finalmente ha sorpassato l’India come più grosso importatore globale del metallo giallo fisico. La cosa non ha preso certo di sorpresa tutti quelli che hanno seguito la nostra serie di articoli che hanno raccontato, a partire dal settembre 2011, la gigantesca domanda cinese:
L’appetito cinese per l’oro fisico – illustrato ulteriormente qui sotto nel grafico che paragona gli import lordi e netti, mese per mese, nel 2013 – è stato stimato da Goldman Sachs in circa 70 miliardi di dollari in scambi fra la sola Hong Kong e la mainland cinese.
Però, se la domanda cinese di oro è ormai largamente familiare per chi ci legge, una questione che è stata poco indagata è che diavolo ci fanno i cinesi con tutto quest’oro fisico.. a parte riempire colossali nuovi caveau, ovviamente.
Ma soprattutto c’è una domanda ben più intrigante a cui non è stata data risposta: come diavolo fa la Cina a far manbassa di quantità così importanti di oro fisico senza far salire i prezzi verso la stratosfera?
Cominciamo col rispondere alla prima domanda, a che serve tutto quest’oro fisico a un’economia in bolla del credito come quella cinese, economia in cui, in un solo trimestre, è stato creato dal nulla qualcosa come 1 trilione di dollari [cioè l’equivalente al cambio in yuan, ovviamente. Er] in asset bancari, per lo più NPL [Non Performing Loans, prestiti “non performati”… insomma, tipo mutui che non vengono pagati. Er] e credito bancario ombra.
Per far questo dobbiamo ritornare ad un nostro vecchio post del maggio del 2013 “The Bronze Swan Arrives: Is The End Of Copper Financing China’s “Lehman Event”?”, in cui spiegavamo come in Cina vengono massicciamente usati dei cosidetti commodity financing deals, degli “accordi di finanziamento con commodities”, per mascherare grossissimi flussi di “denaro caldo” [denaro a basso tasso dall’estero, vedi oltre per capire di che si parla. Er] – denaro caldo che è poi quella forza che ha spinto e spinge verso il rafforzamento progressivo dello Yuan cinese .. al punto di forzare la BPoC [People’s Bank of China, la Banca Centrale Cinese. Er] non solo ad espandere recentemente la banda di oscillazione del cambio col Dollaro USA al 2%, ma di far cadere la propria valuta in un tentativo di rovesciare la direzione dei suddetti flussi.
Una cosa è degna di nota: nel 2013 l’attenzione del mercato è stata quasi esclusivamente sul ruolo del rame come intermediario principale dei commodity financing deals cinesi e conseguentemente è stato “diluito” in varie altre commodities dopo che la cinese SAFE [la State Administration of Foreigh Exchange, l’autorità cinese di sorveglianza sul cambio e sui flussi di denaro. Er] ha tentato di dare un giro di vite sul finanziamento legato al rame – cosa non ha fatto altro che disimpegnare asciare altre commodities fuori dall’impalcatura dei Funding Deals. Ne discutevamo per l’appunto la settimana scorsa in “What Is The Common Theme: Iron Ore, Soybeans, Palm Oil, Rubber, Zinc, Aluminum, Gold, Copper, And Nickel?“
Vogliamo mettere enfasi sulla parola “oro” nel titolo del post linkato qui sopra perché il resto dell’articolo è appunto sull’oro.
Facciamo un attimo un passo indietro a beneficio del 99,9% degli espertoni finanziari che non sono intimi col concetto altamente complesso dei China Commodity Funding Deals (CCFDs), e cominciamo con una semplice domanda (e risposta): cosa sono i CCFD?
La risposta semplice: un metodo altamente elaborato per bypassare i canali ufficiali (e cioè tutto ciò che viene compreso nel conteggio ufficiale del current account, del bilancio delle partite correnti) e, usando dei “sentieri ombreggiati”, fare arbitraggi sui differenziali di tasso fra Cina e USA.
Come spiega Goldman Sacks ci sono molti modi per portare soldi caldi in Cina. I Commodity Financing Deals, gli Overinvoicing Exports e il Mercato Nero sono i tre canali principali.
Mentre è estremamente difficile stimare il peso relativo di ognuno di questi canali nel facilitare i flussi di denaro caldo in entrata, si può però tentare di stimare l’ammontare teorico di capitale straniero a basso costo che è stato portato in Cina attraverso i commodity financing deals.
Anche se questi commodity financing deals sono molto complicati, l’idea generale è che gli arbitranti prendono in prestito a breve termine del denaro straniero (FX) da banche on-shore sotto forma di LC (Lettere di Credito) per l’importazione di commodities, dopodiché ri-esportano i Warrants (documenti emessi da compagnie logistiche che rappresentano il possesso dell’asset sottostante), il tutto allo scopo di importare in Cina i capitali a basso costo (il suddetto “denaro caldo”) e reiterando tutta la trafila diverse volte all’anno.
Quindi il totale dei prestiti FX in essere associati a questi Commodities Financing Deals è determinato da:
- Il volume delle riserve fisiche che vengono utilizzate in questo processo
- I prezzi delle commodities stesse
- Il numero di circolazioni, di iterazioni del processo
Ecco una “semplice” schematizzazione dei CCFD sul rame che mostravamo qui [su Zero Hedge. Er] un anno fa:
Come abbiamo discusso precedentemente citando i dati di Goldman, le commodities usate nei financing deals sono soprattutto rame e acciajo e in misura minore nickel, zinco, alluminio, soybean, olio di palma, gomma e, ovviamente, oro.
Ecco quali sono le caratteristiche che deve avere la commodity sottostante:
- La Cina deve fare pesantemente affidamento sul seaborne market, sulle importazioni via mare, di quella commodity
- La commodity deve avere un alto rapporto valore/volume così che i costi di immagazzinamento siano relativamente bassi
- La commodity deve avere una “vita sullo scaffale”, una non veloce deperibilità, tale da non farla deprezzare significativamente durante la durata del financing deal
- La commodity deve avere un mercato cartaceo (future/forward/swap) che permetta di fare un efficace hedging sul rischio legato alla variazione di prezzo
Ed ecco che finalmente arriviamo all’argomento dell’oro, perché l’oro è un ovvio candidato a fare da retrostante per i Commodity Financing Deals, dato che ha un rapporto valore/volume fra i più alti possibile, non è deperibile ed ha un mercato di carta molto ben sviluppato.
Curiosamente l’acciajo non è altrettanto perfetto, se ci si basa sulle metriche suddette, eppure, stando a recenti rapporti stampa che cercavano di giustificare la quantità record di acciajo immagazzinato presso i porti cinesi, è proprio a causa dei CCFD che i magazzini sono pieni di acciajo sino al soffitto.
L’oro invece è molto meno discusso nei media mainstream nel contesto dei CCFD ma è proprio il suo ruolo nel facilitare i flussi di denaro caldo, forse molto più del rame e dell’acciajo messi insieme, che lo rende così critico per la Cina, e la cosa spiegherebbe l’ammontare record di oro fisico che la Cina importa da tre anni in qua.
I Gold Financing Deals cinesi sono trattati in un modo differente rispetto ai Copper Financing Deals, anche se lo scopo di entrambi è sempre quello di facilitare flussi verso la Cina di denaro straniero a basso costo. Nello specifico i Gold Financing Deals prevedono l’import fisico di oro e l’export di prodotti semilavorati per portare FX in Cina. Come risultato i dati cinesi sul commercio riflettono, almeno in parte, la magnitudo di questi Gold Financing Deals cinesi.
Al contrario, i Copper Financing Deals non prevedono di spostare fisicamente il rame dentro e fuori dalla Cina, come spiegavamo un anno fa, e quindi non sono mostrati nei dati sul commercio pubblicati dalle Dogane cinesi.
Andando nel dettaglio, i Gold Financing Deals cinesi prevedono sostanzialmente tre passi:
1) Le manifatture on-shore cinesi pagano le Lettere di Credito a sussidiarie off-shore ed importano l’oro da magazzini vincolati (bonded warehouses) ad Hong Kong verso la mainland cinese – gonfiando i numeri dell’import
2) Le sussidiarie offshore prendo in prestito USD da banche offshore collateralizzando le LC che hanno ricevuto
3) I manufacturers on-shore cinesi vengono pagati in USD dalle sussidiarie off-shore ed esportano prodotti semi-lavorati in oro verso i magazzini vincolati – gonfiando i numeri dell’export
Questa routine è schematizzata in questa tavola:
Secondo lo schema mostrato qui sopra i Gold Financing Deals dovrebbero in via teorica gonfiare sia i numeri dell’import che dell’export cinesi di all’incirca la stessa quantità. Negli import troverete che gonfiano la voce “oro fisico bullion” mentre negli export gonfieranno la voce “prodotti semilavorati e lavorati in oro” come laminati, piastre e giojelleria.
Come sappiamo bene il valore degli import d’oro da Hong Kong è decuplicato dal 2009 ad oggi, sino a raggiungere i 70 miliardi di dollari a fine 2013, mentre in contemporanea gli export di oro e altri prodotti sono saliti di all’incirca la stessa quantità (vedere qui sotto). Tutto ciò è in linea con le implicazioni del grafico di flusso sui Gold Financing Deals cinesi: i Deals gonfiano di grossomodo la stessa quantità sia gli export che gli import.
Quindi è piuttosto verosimile affermare che la rapida crescita della dimensione del mercato del commercio d’oro fra Cina e Hong Kong e che è passato da meno di 5 miliardi di dollari nel 2009 a più di 70 nel 2013 è trainata dai Gold Financing Deals.
Ma resta una grande domanda senza risposta, e cioè, come osserva Goldman: “non sappiamo quante tonnellate d’oro fisico sono usate nei Deals visto che non sappiamo di preciso il numero delle circolazioni del meccanismo, anche se riteniamo che sia ben più altro di quello dei Copper Financing Deals.”
Ricordiamo il diagramma di flusso dei Copper Funding Deals:
Passo 1) il trader off-shore A vende un Warrant su rame vincolato (rame in un magazzino vincolato, un magazzino doganale in Cina, ancora esente dall’imposizione IVA e quindi prima delle dichiarazioni di Dogana) o di rame inbound (rame ancora caricato su una nave e non ancora entrato nel magazzino di cui sopra) ad una parte on-shore B al prezzo X (leggi B importa rame da A) ed A è pagato in USD con LC emesso da una banca on-shore D. L’emissione della LC è un passo chiave che le nuove politiche della SAFE stanno puntando.
Passo 2) l’entità on-shore B vende e ri-esporta il rame spedendo la documentazione (non il rame fisico, che resta nel magazzino vincolato “off-shore”) alla sussidiaria offshore C (Nota Bene: S è proprietaria di C) e C paga a B in USD o CNH (CNH = Renminbi cinesi offshore). Usando il cash ricevuto da C, B si fa convertire i gli USD o CNH in CNY on-shore (CNY = Renminbi cinesi), e il trader B usa quindi i CNY come gli pare.
Passo 3) La sussidiaria off-shore C vende il Warrant di nuovo ad A (ancora, il rame fisico continua sempre a restare immagazzinato nella bonded warehouse “off-shore”), e A paga C in USD o CNH al prezzo di X meno 10-20 USD/tonnellata, un prezzo inferiore quindi al prezzo di vendita da A a B nel passo 1.
Passo 4) Ripetere i passi da 1 a 3 il maggior numero di volte possibili durante il periodo di validità della LC (di solito 6 mesi ma in generale durano fra i 3 e i 12 mesi). Questo significa che si può arrivare a reiterare il processo sino a 10-30 volte nell’arco di 12 mesi, il solo limite è la velocità con cui si riesce a far girare le scartoffie. In questo modo la quantità totale teorica di LC emesse sulla stessa tonnellata di rame bonded o inbound [sempre quindi come sospeso fra estero e Cina. Er] nel corso di un anno può arrivare a valere 10-30 volte il valore del rame fisico in oggetto, dipende dalla durata della LC.
In altre parole il solo limite alla quantità di leva, nota anche come re-ipoteca del rame, era limitata solo dalla logistica delle Lettere di Credito (Leggi efficienza di corrotti amministratori d’ufficio bancari) visto che non c’era assolutamente nessuna supervisione da parte di organi di controllo su quante volte la commodity sottostante poteva essere ri-circolata coi CCFD … e l’oro è in ordini di grandezza superiori!
Nonostante la quantità di incertezza che esiste sulla reale leva e ri-circolazione del fisico, Goldman ha fatto questa stima:
“Stimiamo, anche se grossolanamente, che ci sia un valore in essere [outstanding] di prestiti FX associati a Commodity Financing Deals fra gli 81 e i 160 miliardi di dollari – con le percentuali relative ad ogni commodity visibili nell’exibit 23. Per inquadrare la situazione, il totale di prestiti FX relativi a commodities dovrebbe valere circa il 31% di tutti i prestiti FX a breve termine cinesi (durata inferiore ad un anno).”
Come vediamo, il ruolo dell’oro nel canale primario di flussi di denaro caldo dall’estero verso la Cina, a circa 60 miliardi di dollari, è circa tre volte più importante dei molto meglio conosciuti Copper Funding Deals … e più alto di tutti gli altri Commodity Funding Deals messi assieme!
A quali condizioni possono aver luogo i Commodity Financing Deals cinesi? Goldman lista quanto segue:
- Il differenziale di tasso fra quello cinese e quelli extra-Cina (la principale fonte di guadagno)
- La curva futura del CNY (se il CNY si apprezza è guadagno, se l’esposizione non è stata protetta facendo hedging)
- Il costo di immagazzinamento della commodity
- Lo spread i mercato sulla commodity (lo spread è la differenza fra i futures)
- Che restino attivi in Cina i controlli sui capitali [capital controls], altrimenti i CCFD non sarebbero necessari, non avrebbero ragione di esistere.
Tutte queste condizioni sono esogene al mercato delle commodities tranne una – lo spread di mercato della commodity in oggetto. Questo rivela un importantissimo punto e cioè che i financing deals NON sono, in generale, indipendenti dai fondamentali dei mercati delle commodities.
Se il mercato della commodity finisce in deficit o se la domanda finanziaria della commodity è più grossa della sua offerta fisica disponibile nei magazzini dei produttori allora lo spread del mercato della commodity in oggetto si adatta a disincentivare i Financing Deals semplicemente rendendoli non profittevoli (consentendo così ai magazzini dell’offerta della commodity di rimpinguarsi).
Attraverso i Financing Deals un differenziale di tasso di interesse positivo fra la Cina e l’estero porta commodities come il rame da carry asset negativo (i guadagni nel detenere del rame sono minori dei costi di immagazzinamento e dei costi di finanziamento) a carry asset positivo (revenue, guadagni sul differenziale maggiori rispetto ai costi di immagazzinamento e di finanziamento). Questo cambiamento nel costo netto del carry influenza gli spread, mettendo pressione verso l’alto sul prezzo del fisico e pressione verso il basso sul prezzo dei futures, a parità di tutte le altre variabili, rendendo i differenziali del prezzo fisico-future più alti di quanto non sarebbero diversamente.
La frase che abbiamo evidenziato e sottolineato ci porta direttamente alla seconda parte dei questo articolo e cioè com’è possibile che la Cina importi quantità allucinanti di oro fisico – 1400 tonnellate pari a circa 70 miliardi di dollari di valore nominale, domanda che in condizioni normali spedirebbe il prezzo d’equilibrio verso l’alto – senza che il prezzo salga ma che anzi, addirittura, scenda?
La risposta è semplice: il mercato di carta dell’oro.
E qui sta, secondo le parole stesse di Goldman, una spiegazione del link mancate fra il mercato del fisico e quello della carta. Per la verità questo link mancante è stato proposto e immaginato ripetutamente da molti, specialmente quelli che sono rimasti a bocca aperta di fronte alla apparentemente senza fondo domanda cinese del metallo fisico e dal corrispettivo non aumento dei prezzi, e in molti hanno ipotizzato che qualcuno sia sempre molto aggressivo nel vendere carta nel mercato dei futures così da sopraffare la domanda di metallo fisico.
Ora sappiamo che non è una teoria ma un fatto. Sentite che ha dice Goldman:
Dal punto di vista del mercato di una commodity i Financal Deals creano un eccesso di domanda fisica e stringono i mercati del fisico usando una parte dei profitti fatti sul differenziale di tasso di interesse CNY/USD per pagare per detenere la comodity fisica.
Anche se i Commodity Financing Deals sono normalmente neutri in termini di posizionamento nella commodity per via di posizioni di hedge nel mercato dei futures su quella commodity, l’impatto dell’acquisto della commodity fisica sul mercato del fisico è verosimile che sia più grossa dell’impatto della vendita di futures nel mercato dei futures sulla stessa commodity.
Questo riflette il fatto che l’inventario dei magazzini del fisico è molto più piccolo dell’open interest sul mercato dei futures. Oltre a mettere pressione verso l’alto sul prezzo del fisico i Commodity Financing Deal cinesi “restringono” lo spread fra il prezzo della commodity fisica e il prezzo dei futures.
Un rilassamento nei Commoditiy Financing Deals risulterebbe in un aumento della disponibilità di magazzino fisico (vendita del fisico) e in un aumento dell’acquisto di futures (riacquisto dell’hedge) portando il prezzo del fisico più in basso rispetto al prezzo del future e risulterebbe anche in una curva del prezzo generale più bassa (full carry).
In altre parole se si facessero meno CCFD (o addirittura nessuno) il prezzo della commodity relativa scenderebbe.
Concordiamo con GS che sarebbe così per commodities “semplici” come il rame e l’acciajo, ma non siamo d’accordo se si parla di oro, per la semplice ragione che è stato nel 2013 – l’anno in cui gli acquisti cinesi hanno segnato il record di sempre – che l’oro è crollato del 30% circa! E nel 2013 non c’è stato nessun abbandono dei CCFD su oro, cosa se mai immaginata per il futuro.
In altre parole non è questione da discutere, visto che si parla di fatti, che l’anno in cui i Funding Deals cinesi su oro fisico hanno raggiunto il massimo di sempre, il prezzo dell’oro è crollato. E questo è avvenuto non certo per via della crescita della domanda cinese e globale del metallo fisico.. semmai per via delle posizioni di hedging cinesi – la Cina che vende “oro di carta” – nel mercato dei futures.
E qui vediamo esattamente il potere del mercato di carta, in cui non era solo la Cina a vendere specificatamente per tenere basso il prezzo dell’oro fisico che comprava a mani basse che fosse stabile o meglio ancora quando scendeva, ma anche la manipolazione delle banche centrali e commerciali, cosa che da “teoria della cospirazione” è ormai diventato un fatto risaputo ed ammesso da massimi vertici di stato.. per non parlare poi delle ammissioni e indagini delle autorità di regolamentazione stesse.
Ed ecco la risposta alla seconda domanda. Ora sappiamo che, fra tutte le entità sospettate di vendere “oro di carta”, (visto che chiunque può creare e crea posizioni ribassiste scoperte dal nulla [naked short positions, vendere una cosa che non hai e far cadere il prezzo. Er]) non è stata altro che la Cina ad essere il maggior responsabile del crollo dei prezzi nel 2013, anno in cui il paese, e i suoi cittadini miliardari, hanno comprato anche una quantità record di oro fisico per uso personale, basta che controlliate i flussi di oro privato nei caveau appena costruiti a Shanghai.
Ed eccoci alla conclusione di questo articolo e alle riflessioni finali. Quando abbiamo ragionato su cosa implicherebbe la fine del Funding Deals (cosa che la PBoC e il Politburo cinese sembrano piuttosto decisi ad attuare) e sugli effetti sui prezzi delle commodities usate negli stessi abbiamo concordato con Goldman che sarebbero certamente negativi [cioè prezzi in calo. Er]
Però, nel caso dell’oro, potrebbe essere che persino se la Cina dovesse scaricare il suo metallo fisico a qualche compratore terzo e coprisse le sue posizioni di hedge nel mercato dei futures (stavolta sarebbero posizioni di acquisto nel mercato della carta), la cosa potrebbe non solo superare la vendita del metallo fisico ma spedire i prezzi dell’oro di nuovo ai livelli visti a fine 2012, quando i CCFD su oro hanno preso piede sul serio.
In altre parole, da un punto di vista puramente meccanicistico, il rilassamento del sistema bancario ombra cinese, anche se negativo per tutte le commodities diverse dai metalli preziosi, potrebbe [occhio ai condizionali! E' il parere dei Durdens. Er] essere il regalo che tutti i pazienti investitori in oro (e argento) stanno aspettando. Questo, ovviamente, escludendo l’impatto che l’esplosione della bolla del credito cinese avrebbe sulla fede nello status quo globalizzato e fondato sui debiti. Aggiungete questo al quadretto e nella domanda futura di oro e improvvisamente le cose si fanno eccitanti.
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